说明（先看这里）
徐寒飞前身为招商证券/民生证券固收首席，这批素材是他 2020 年末的系统性课程，核心输出是一套**“债务周期 + 金融生态 + 政策博弈”**的自上而下框架，而非逐日盯盘的债市策略。因此他反复引用的指标分两类：
- 宏观周期坐标类：杠杆率（债务/GDP）、社融增速、信贷增速、经济增长、通胀、外汇占款、基础货币——用来定位”现在处于债务周期哪个阶段”。
- 微观市场信号类：公开市场操作利率、MLF 利率、逆回购利率、期限利差、信用利差、同业存单（NCD）利率、国企/民企利差、城投/产业利差、票据贴现利率、违约率——用来判断”加杠杆/去杠杆的三阶段依次下降（流动性→风险溢价→实际利率）走到哪一步”。
他不是 K 线派，也不做日频交易，所以清单里没有分钟/日频指标；但他点名了大量可以用 Wind/央行发布/信用债数据库定期抓取的事件型信号（如央行重启央票、上调逆回购利率、宣布降息/降准、地方国企违约事件、MLF 利率调整等），这些是 Perplexity 定时抓数最有价值的对象。
一、观察的数据指标
| # | 指标名称 | 数据源 | 观测频率 | 所属框架 | 触发含义 | 引用文件 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 宏观杠杆率（债务/GDP） | 未明确（BIS/社科院/央行） | 季度 | 债务周期核心坐标 | 他的整个框架的锚——去除趋势项保留波动项，波动代表杠杆率变化。杠杆率位置决定资产价格表现 | 1.1；2.1；2.2；全篇 |
| 2 | 社会融资规模存量增速（社融增速） | 央行 | 月度 | 债务周期阶段划分 | 2004 年后用社融增速替代信贷增速作为划分阶段的关键变量（因影子银行崛起，信贷不再能代表全量融资） | 2.1 |
| 3 | 人民币贷款/信贷增速 | 央行 | 月度 | 债务周期阶段划分 | 2004 年前用信贷增速划分阶段；历轮周期中长期贷款新增额是刺激强度的关键指标（如 2008 年 2.5 万亿→2009 年 6.7 万亿） | 2.1；3.2 |
| 4 | 广义货币 M2 同比增速 | 央行 | 月度 | 货币政策 1.0 框架遗留指标 | 1996 年起央行盯 M2；后期发现 M2 达标但经济过热→转向盯信贷。仍是判断流动性总量的基础指标 | 1.5 |
| 5 | 经济增长（GDP 实际增速） | 国家统计局 | 季度 | 债务周期四阶段划分 | 与通胀、债务增速三维划分阶段。2012 年后中国基本无周期，GDP 持续下行至 2019 年跌破 6% → 标志趋势性下行而非周期性 | 1.1；2.1 |
| 6 | 通胀（GDP 平减指数） | 国家统计局 | 季度 | 债务周期四阶段划分 | 与 GDP、债务增速三维划分四阶段（高增高通高负债→通缩低增→温和通胀高增→低通低增） | 2.1 |
| 7 | PPI（工业品出厂价格指数） | 国家统计局 | 月度 | 信用扩张→过热信号 | 2016 年供给侧改革→PPI 大幅反弹但工业增速未上来→背离信号，冲击债券市场 | 3.3 |
| 8 | 基础货币增速 | 央行 | 月度 | 加杠杆微观机制 | 基础货币是广义信贷表扩张的根基；基础货币增速下降而广义信贷惯性扩张→流动性冲击 | 2.2 |
| 9 | 外汇占款（央行/金融机构口径） | 央行 | 月度 | 基础货币形成渠道 | 2002 年后 WTO 带来持续流入，月度最高>5000 亿；2013 年起增长放缓是资金转向预警 | 2.2；3.1 |
| 10 | 银行总资产/基础货币比值 | 央行 + 银保监会 | 月度 | 金融杠杆度量 | 2013 年后该比值从 5.5 升至>10，代表银行主动加杠杆，稍有波动即资金面紧张 | 2.3 |
| 11 | 银行业净息差、净利润增速 | 银保监会 | 季度 | 金融周期催化剂 | 2012 年后净息差和净利润持续下降→银行以量补价→金融周期上行催化剂 | 2.3 |
| 12 | 10 年期国债收益率 | 中债登 / 未明确 | 日度 | 长债基准利率 | 十年期为长端利率代表，与杠杆率、股价共振判断顶底 | 2.3；2.7；3.1；3.3 |
| 13 | 短期资金成本（公开市场操作利率/隔夜-7 天利率） | 央行 | 日度 | 加杠杆/去杠杆第一阶段 | ”流动性传导”——央行操作利率调整→短期资金成本变化→传导至长端 | 2.3；2.7 |
| 14 | 期限利差（长短端利率之差） | 未明确（推 10Y-1Y 或 10Y-短期资金利率） | 日度 | 久期偏好 | 去杠杆时短端上行快于长端→期限利差先收窄后扩大；影响机构久期偏好 | 2.3；3.3 |
| 15 | 信用利差（信用债-利率债） | 未明确（Wind/中债） | 日度 | 加杠杆/去杠杆第一阶段尾部 | 加杠杆后期信用利差被压缩至极低（2017 年压至 50BP，正常 100-150BP）；去杠杆时反弹 | 2.3；3.3 |
| 16 | 信用债 carry 利差（信用债收益率-资金成本） | 未明确 | 日度 | 风险溢价信号 | 2018 年 carry 利差创历史新高→风险溢价急剧扩大的标志 | 3.3 |
| 17 | 7 年-10 年期国债期限结构倒挂 | 未明确（中债） | 日度 | 泡沫微观证据 | 2016 年 10 年期比 7 年期低 10-20BP（正常应高 10BP），偏离真实估值约 20BP→资产荒泡沫 | 3.3 |
| 18 | MLF（中期借贷便利）存量与利率 | 央行 | 月度 + 事件 | 结构性货币政策工具 | 2020 年 MLF 存量大幅上升、1 年 MLF 利率从 3.3%→3.15%；2017 年 MLF 上调是去杠杆标志 | 1.5；3.3；3.4 |
| 19 | 逆回购操作利率 | 央行 | 日度 + 事件 | 公开市场操作信号 | 2017 年 3.16 + 12.14 两次上调逆回购利率→2018 年股市跌 30% 的前兆 | 2.6 |
| 20 | 央票（央行票据）发行/重启 | 央行 | 事件驱动 | 历次货币政策逆转标志 | 2008.11.8 最后一次 1 年央票→2009.7.9 重启→股市见顶；2014.11.25 停止正回购→2015.5.28 重启定向正回购→6.15 牛市顶。重启即卖出信号 | 2.6 |
| 21 | 法定存款准备金率 | 央行 | 事件驱动 | 数量型货币工具 | 2003-2008 年 21 次上调；2009-2011 年创历史新高→最强紧缩信号 | 3.1；3.2 |
| 22 | PSL（抵押补充贷款）存量 | 央行 | 月度 | 结构性政策对冲 | 棚户区改造的资金来源，最高>3.5 万亿，推升 2017-2018 年二三线房价 | 2.3；2.4 |
| 23 | SLF/TLF/SLO 等结构性工具余额 | 央行 | 月度 | 结构性货币政策 | 酸辣粉/麻辣粉系列，按期限和作用方式定向调节 | 1.5 |
| 24 | 同业存单（NCD）发行利率（分银行类型） | 未明确（Wind/同业中心） | 日度 | 金融机构分层核心指标 | 不同类型银行发行同业存单的利差剧烈波动——流动性事件后利差扩大；中小银行 NCD 利率相对大行飙升=流动性分层加剧；2020 年结构性存款压降后 NCD 利率猛烈上升 | 1.6；3.3；3.4 |
| 25 | 票据贴现利率（1 个月/1 年） | 未明确（上海票交所） | 日度 | 表内信贷需求信号 | 2019 年 1 个月跌破 1%、1 年不到 1%→表内信贷额度巨大但贷款放不出去→资产荒 | 3.4 |
| 26 | 理财收益率 vs 资产收益率倒挂 | 银行业理财登记托管中心 | 月度 | 资产荒识别 | 2014-2016、2019 年再次出现理财预期收益率高于资产实际收益率→资产荒信号 | 3.3；3.4 |
| 27 | 信用债违约率、违约规模、违约企业性质 | 未明确（Wind/DM） | 月度 + 事件 | 去杠杆末期信号 | ”杠杆见底的标志”——违约加速+企业规模逐渐扩大（从民企蔓延到国企）。2018 年首次违约规模创新高；2020 年地方国企违约率超 5%（高过商行表内不良率） | 2.5；访谈录 |
| 28 | 民企 vs 国企信用利差 | 未明确（Wind） | 日度 | 实体融资分层 | 2018 年加速违约后民企/国企信用利差处于历史高位；2020 年地方国企爆雷可能改善该利差 | 1.6 |
| 29 | 城投债 vs 产业债利差 | 未明确（Wind） | 日度 | 分层结构信号 | 2017 年后产业债净融资额低于城投债；城投利差相比产业债持续压至历史新低 | 1.6 |
| 30 | 城投债存量规模 | 未明确（Wind/DM） | 月度 | 信用债结构 | 城投约 10 万亿（信用债约 1/3），地方国企约 5 万亿，央企约 7-8 万亿，信用债总量 30-50 万亿 | 1.6 |
| 31 | 地方政府债余额/国债余额比值 | 财政部 + 中债登 | 月度 | 地方债务扩张 | 2015 年 0.14 → 2020 年 1.48（扩大 10 倍）——地方政府债务扩张主线 | 2.3 |
| 32 | 地方债发行量、发行期限 | 财政部 | 月度 | 供给冲击 | 2020 下半年地方债发行量剧烈上升+期限拉长→加剧债券收益率上行 | 3.4 |
| 33 | 社融非标存量（委托贷款+信托贷款+未贴现票据） | 央行 | 月度 | 影子银行规模 | 2016-2017 年从 22 万亿升至 27 万亿；社融 vs 货币的背离指标 | 2.3 |
| 34 | 表外融资/表内融资比值 | 央行 | 月度 | 商业银行对冲行为 | 2013 年后表外≈表内一半——银行用表外对冲表内增速不足 | 2.4 |
| 35 | PPP 项目库余额 | 财政部 PPP 中心 | 月度 | 基建债务扩张 | 约 18 万亿 | 2.3 |
| 36 | 居民杠杆率 | 央行/社科院 | 季度 | 居民加杠杆 | 2020 年已达 60% 历史新高，主因房价涨+收入涨慢 | 2.3 |
| 37 | P2P 存量余额 | 未明确（银保监会/网贷之家） | 月度 | 中低收入人群加杠杆 | 2018 年高峰超 1 万亿，后跌至约 5000 亿 | 2.3 |
| 38 | 基建投资增速 | 国家统计局 | 月度 | 实体融资需求 | 长期维持 20% 增速，2018 年开始下行 | 2.3 |
| 39 | 房地产投资增速、房价 | 国家统计局/中指院 | 月度 | 杠杆顶部泡沫识别 | 与杠杆率同步见顶；美国房价/房租比偏离是次贷危机前的泡沫标志 | 2.3；2.5 |
| 40 | 结构性存款余额 | 央行/银保监会 | 月度 | 监管去杠杆信号 | 2020 年目标压降至年初 2/3→负债端收缩→NCD 利率上升→债市压力 | 3.4 |
| 41 | 出口增速、贸易总额增速 | 海关总署 | 月度 | 外部正向冲击 | 2002-2007 年贸易总额增速 24%、出口增速 32.25%——WTO 正向冲击的关键变量 | 3.1 |
| 42 | 人民币汇率（兑美元） | 外汇交易中心 | 日度 | 外部资金流向信号 | 人民币汇率高点与股票指数高点重叠（2014-2015、2017 底）；经济过热先升值后贬值，经济差先贬值后升值 | 2.1；2.7 |
| 43 | 美元指数（DXY） | 未明确（ICE） | 日度 | 外部流动性冲击 | 1997 亚洲金融危机（美元指数大幅上行+日元升值），2013 钱荒（日元升值）——外部流动性拐点信号 | 2.6 |
| 44 | 美联储政策利率 / 美联储资产负债表规模 | 美联储 | 事件驱动 | 外部货币政策协调 | 2013 QE 退出预期（FOMC 内部讨论）→钱荒催化剂；2020 美联储重启扩表+利率至零 | 2.6；3.2；3.4 |
| 45 | 10 年期美债收益率 | 美国财政部 | 日度 | 外部利率锚 | 2019 年美债牛市（下行 120BP）是徐寒飞预判最准的品种 | 3.4 |
| 46 | 热钱占外汇占款比例 | 未明确（估算） | 月度 | 资本流动脆弱性 | 2013 年热钱占外汇占款>60%→外部一逆转即撤出→钱荒 | 3.2 |
| 47 | 股票指数（上证/创业板/上证 50） | 交易所 | 日度 | 风险偏好+周期位置 | 2012 年后颠覆性规律：加杠杆高点时股市是低点；永煤违约当日上证 50 跌、创业板涨→分层效应微观证据 | 1.4；2.1；2.7 |
| 48 | 股票估值（市盈率 PE） | 未明确 | 日度 | 泡沫识别 | 2015.6 股市见顶时 PE 达 33 倍→杠杆见顶同步标志 | 2.5 |
| 49 | 资产波动率（暴跌-暴拉剧烈变化） | 未明确 | 日度 | 拐点预警 | 所投资产突然波动率剧烈上升→3-6 个月内可能出现趋势性变化→卖出预警 | 2.6 |
| 50 | 工业品价格指数（南华工业品等） | 南华期货 | 日度 | 加杠杆第三阶段（实际利率下降） | 2020.8 南华工业品表现最好→三阶段依次出现的验证信号 | 2.3 |
| 51 | 黄金价格 | 未明确（LBMA/COMEX） | 日度 | 避险需求 | 2020 全年最佳之一；2021 年展望偏谨慎——无危机年份黄金难出彩 | 访谈录 |
| 52 | 中资美元债价格 | 未明确 | 日度 | 外部流动性冲击机会 | 2020.3-4 大型央企中资美元债从 100 跌至 80-90 短时间回弹→极端时刻的买入机会 | 1.2 |
| 53 | 中长期贷款新增额 | 央行 | 月度 | 财政刺激强度 | 2008 年 2.5 万亿 → 2009 年 6.7 万亿（翻倍）——四万亿刺激的核心度量 | 3.2 |
| 54 | 委外业务/通道业务余额 | 未明确 | 季度 | 金融机构分层传导 | 中小行负债承压→减少委外/通道→广义基金收缩→传导至非标和债券市场 | 2.4 |
| 55 | 同业负债占比/一般性存款偏离度 | 银保监会 | 月度 | 监管指标（MPA 考核维度） | MPA 和资管新规下的精细监管口径之一 | 1.5 |
| 56 | 资本充足率、大额风险暴露（集中度） | 银保监会 | 季度 | 监管指标 | 约束银行表内扩张的硬指标 | 1.5 |
二、关注的人物 / 观点领袖
- 达利奥（Ray Dalio） — 《债务危机》是其方法论起点，徐寒飞在其基础上补充”杠杆如何加/如何去/过程中资产价格如何变化”的分析框架 — 1.1；2.1
- 任正非（华为） — 引用”任何一种盈利模式都会灭亡”佐证投资策略需持续迭代；也是他 2019 年美债牛市预判的宏观背景 — 1.4；3.4
- 爱因斯坦（方法论参照） — 借用相对论”理论推演可观测结果再到现实验证”的研究范式，论证杠杆率不可直接观测但可通过资产价格验证 — 1.1
- 美联储/FOMC — 2013 年 QE 退出预期的出处（FOMC 内部讨论时间线：2012.12→2013.2→2013.4→2013.6） — 3.2
- 中国央行货币政策委员会例会措辞 — 2013Q4 加入”保持适度流动性”→钱荒结束标志 — 3.2
- 监管层（银保监会/资管新规/107 号文） — 徐寒飞逐文件追踪：“三三四十”同业检查、资管新规、流动性风险管理规定、大额风险暴露管理办法、107 号文等是其去杠杆时点判断的关键 — 3.3
- 河南永城煤电事件（2020.11） — 当前课程的导火索，反复引用为”地方国企刚兑打破”的标志性违约 — 1.4；访谈录；1.6
- 徐寒飞自己的历史文章：
- 《历史的颠覆》（2013Q2）— 预判钱荒+债券收益率创新高
- 《在世不眠夜》（2020.11）— 反映永煤违约后的仓位反思 （这两篇是 Mentor Agent 追溯其判断准确度的关键文本）
三、关注的数据平台 / 网站 / 报告来源
明确提及：
- 中国人民银行 — 货币政策报告、公开市场操作公告、MLF/逆回购利率调整公告、货币政策委员会例会措辞（关键看新增/去除的字眼） — 全篇
- 美联储 FOMC 会议纪要 — 2013 年 QE 退出预期的原始出处 — 3.2
- 国家统计局 — GDP、通胀、工业增速、固定资产投资等基础数据 — 全篇
- 银保监会/原银监会（资管新规、107 号文、MPA 考核体系等监管文件） — 1.5；3.3
- 财政部 — 地方债发行、PPP 项目库 — 2.3；3.4
- 达利奥《债务危机》 — 方法论原始读本 — 1.1
未明确但行业标准来源（Mentor Agent 抓数时应默认使用）：
- Wind / 中债登 — 债券利率、信用利差、违约数据、NCD 利率
- 上海票据交易所 — 票据贴现利率
- 社科院国家资产负债表研究中心 / BIS — 分部门杠杆率
- 中国银行业理财登记托管中心 — 理财预期收益率与规模
- LBMA / COMEX — 黄金
- ICE — 美元指数
四、主要分析框架（简述）
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债务周期六阶段框架 — 再杠杆/政策刺激 → 加杠杆/信用扩张 → 高杠杆/经济过热 → 去杠杆/政策收缩 → 加速去杠杆/信用收缩 → 危机模式。对应资产价格路径（债先→股后→商品→房地产） — 对应指标 1、2、3、12-16、47-50
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加杠杆/去杠杆三阶段依次下降（加）或反弹（去）框架 — 加杠杆：①流动性（利率下行）→②风险溢价（股/商品/房价上涨）→③实际利率下行（通胀上升）；去杠杆方向反转。三者是否依次出现是判断周期阶段的最直接工具 — 对应指标 12-16、50、7
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五轮中国债务周期历史模板（每轮起点-催化-终点-资产表现）：
- 2002-2008：WTO → 次贷危机
- 2009-2011：四万亿 → 欧债危机
- 2012-2015：钱荒 → 股灾
- 2016-2018：资产荒 → 资产慌 → 新资产荒
- 2019- ：外部风险因子（中美贸易战+疫情）→ 新时代 Mentor Agent 判断当下相当于”历史上哪一轮的哪个位置” — 对应文件 3.1-3.4
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金融生态圈三层框架 — 个体（机构）+ 个体间关系（投融资）+ 约束规则（法律制度/央行/监管）。分析任何金融现象先拆到这三层 — 1.2
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货币政策四版本演变框架 — 管货币 M2（1996）→ 管信贷（2006）→ 管广义信贷/MPA（约 2015）→ 管泛资管/资管新规（2018）。监管外延从窄到宽的历史坐标 — 对应指标 4、55、56
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金融机构分层 + 实体融资分层框架 — 大行→股份行→中小行→非银；央企→地方国企→民企；利率债→城投债→产业债→民企债。去杠杆先收缩弱势群体，蔓延至核心资产时周期已深 — 对应指标 24、28、29、30
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金融供需双侧框架（加杠杆微观机制） — 供给侧（银行+非银+财政）× 需求侧（实体融资需求）。基础货币支撑广义信贷扩张，当基础货币增速低于广义信贷增速→流动性冲击 — 对应指标 8、9、10、11
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政策对冲 vs 对冲政策（博弈框架） — 央行政策对冲机构行为（结构性/临时性/可能长期化）vs 机构对冲监管（创新/规避/转型）。金融创新都是逼出来的 — 2.4
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两个效应：政策滞后效应 + 机构羊群效应 — 政策不能作为先行指标，只能作为预警指标；政策出来后市场还会因惯性再涨一段，不要高估政策即时效果 — 2.5
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杠杆见顶=资产价格泡沫 / 杠杆见底=风险溢价大幅上升 — 一年最多判断两次拐点（卖出+买入），其余时间不动 — 2.5
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拐点催化剂框架（外部冲击 vs 内部冲击）：
- 外部冲击：实体经济冲击 + 流动性冲击（美元、日元、欧元、人民币脱钩） + 海外风险偏好剧烈下降。特征：幅度大+时间短
- 内部冲击：加杠杆负反馈 + 央行主动收紧。特征：时间长+幅度小 “盯准货币政策流动性冲击，至少比市场早 15 天逃跑” — 对应指标 19、20、21、43、44
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中庸投资哲学（“法乎其中，取其上”） — 不选最好的资产（估值偏高、回撤大、业绩不可持续），选中等稳定的。策略：定期剔除最差的而非追最好的。模拟验证年化 5.8→6.05%、波动 4.5→3.1%、夏普 1.2→1.9 — 视频
五、未覆盖或模糊项
- 很多指标的数据源未在素材中明确：徐寒飞在课程里只说”图上可以看到”，未点名数据库（Wind/Bloomberg/中债登）。Mentor Agent 抓数时需要主体自己决定来源——建议以 Wind + 央行官网 + 中债登为默认组合。
- DR007/R007/SHIBOR 等银行间回购利率未明确点名——他常说”短期资金成本""短端利率""公开市场操作利率”，但没具体到 DR007 还是 R007 还是隔夜。实操抓数应同时监控 DR007/R007/SHIBOR-3M。
- 国开债-国债利差（中美利差在债市版本）未明确点名——他只讲信用利差、期限利差、民企/国企利差、城投/产业利差。作为固收首席他肯定看这两个，但素材未覆盖。
- 衍生品与久期指标缺席——素材中没有久期、凸性、国债期货、利率互换（IRS）、信用违约互换（CDS）的具体讨论。偏宏观框架而非微观交易。
- 中美利差——素材仅单独提及 10 年期美债收益率和人民币汇率，没有明确组合为”中美利差”这个常用指标。但框架层面他多次强调”内外货币政策协调→境内流动性和人民币汇率”，实操上应纳入。
- 时间戳集中：19 篇素材几乎全部成稿于 2020 年 11 月，历史回顾到 2020 年三季度为止。引用他的判断时必须标注”这是 2020 年末的看法”，避免与当前（2026 年）情境混淆。
- 他自称预测准确率 80%（十次对八次）——可用作 Mentor Agent 的人格基调（自信但承认需要大数法则验证），但 2020 年后的实际准确率在本素材中不可考。
- 黄金、美元资产的观点更新可能已过时——他对 2021 年黄金的看空判断（“无危机之年黄金难出彩”）在后续几年俄乌战争、全球央行购金背景下需要重新评估。Mentor Agent 引用时必须标注时间。